对赌协议之股权回购：初创公司的艰难维权之路

对赌协议之股权回购：初创公司的艰难维权之路

我的当事人找到我的时候满腹委屈，一家上市公司投资了他的公司，签了一个对赌协议，如果净资产减值达到约定比例，他就要回购股权，按原始投资金额500万加30%的年回报收益。他觉得这是一个显失公平的合作，反正不管怎样，对方都是稳赚不赔，天下的好事都被其占尽了。因协商达不成一致意见，对方向中国国际贸易仲裁委员会提交了仲裁申请，本金加30%回报共计950万元，违约金50万，总额高达1000万元。

听完我的当事人一点点倒苦水，虽然也觉得对方太过强势，协议上权利占尽。但是《投资协议》是双方真实意思的表示。对方上市公司，咱们这边就一初期创业公司，完全凭的是一股创业热情，也没有找律师把关。一开始就注定了“胳膊拗不过大腿”，只有赌一把自己是否能争一口气了。

如今，账目上的净资产减值已经触碰到了股权回购值，也只能愿赌服输。如果要代理这个案子，不能违背《投资协议》。因为回购条款合法，也需要尊重双方投资收益的约定。不过对方原始投资金额是有减值返退的，虽然《投资协议》约定的是有减值返退仍按原始投资金额为基数，但这个约定显然不符合客观事实，因此，基数可以下降。此外，已经约定了30%的投资回报，对方对于该投资无任何损失，故违约金可以主张免除，因为我们国家对于违约金的设定原则是填平原则，是用以弥补损失。

初创公司因经济原因，对于财务管理人员不够重视，对于请求律师保驾护航甚至从未考虑。本案中账目净资产减值触发股权回购存在一个很大的问题，是公司自己制作的审计报告没有真实地反映公司的资产，导致触发股权回购。根据“投资协议”2·2·8，“投资款将全部用于系统研发、市场推广和团队建设等”。我的当事人于2016年先后取得了中华人民共和国国家版权局颁发的某某广告投放管理系统V2.0、人群标签规则系统V1.0、流量多维分析报告系统V2.0、某某自媒体广告投放系统V1.0、效果多维数据报表系统V2.0、某某第三方监测系统V2.0、自助投放优化系统V2.0、某某RTB广告投放系统V2.0共计八项计算机软件著作权登记证书，并于2016年12月22日获得北京市科学技术委员会、北京市财政局、北京市国家税务局、北京市地方税务局颁发的高新技术企业证书。此外，还针对其业务范围注册了某某等多个商标。

上述八项计算机软件著作权及高新技术企业的认定是公司最大的资产，但是，作为一个互联网科技公司，以上无形资产均未计入2017年的所有权权益。虽然我提交了大量的证据要求对公司的真实财务状况重新审计，要求以公司客观的财务状况评判是否触发股权回购，但仲裁庭以原审计报告系当事人自己提交为由并没有准许。

创业之初的公司有多难，拥抱创业热情的创业者有多难，作为被申请人，需要让参与庭审的仲裁员知道，要借机表达，这是当事人情感上的需要，也是法律上达到公平公正的诉求。我接下了这个案子，把这些都写进了代理词。

就直接附上我的代理词吧：

代理词

尊敬的首席仲裁员：

尊敬的各位仲裁员：

北京市XX接受本案被申请人的委托，指派我担任其与申请人纠纷一案的代理人。代理人依据本案庭审查明的事实，结合相关法律规定，针对首席仲裁员归纳并经双方确认的案件焦点，发表如下代理意见：

一、申请人未举证证明本案的股权回购条款已经触发

（一）申请人未能举证证明股权回购触发条件之一“经营层违反忠实勤勉承诺”

申请人诉求股权回购相关条款见于“投资协议”第6·2条，6·2·1回购条件第4点约定“经营层违反忠实勤勉承诺且给标的公司带来损失或净资产减值在30%以上的”，投资方有权要求原股东以“赎回价格三”赎回部分或者全部股权。代理人认为，根据第4点，触发该条款有两种情形，各有两个条件，“经营层违反忠实勤勉承诺且给标的公司带来损失”或者“经营层违反忠实勤勉承诺且净资产减值在30%以上的”，具备上述任一情形，投资方均有权要求按“赎回价格三”要求回购。但任一情形均有两个条件，缺一不可。

对于“经营层违反忠实勤勉承诺”的举证，申请人认为无法举证，只能从减值30%经上来反证，申请人的理论是如果忠实勤勉，不可能减值30%以上。

代理人认为，根据谁主张谁举证的原则，申请人对于股权回购触发条款未尽举证义务，应尽举证不能的后果。

（二）被申请人已举证已尽忠实勤勉义务

本案投资共三个投资人，2019年1月15日，另两名投资人已与目标公司以及被申请人达成了解除《投资协议》的协议，该解除协议中，另两名投资人对于被申请人及目标公司均给予了忠实勤勉的肯定评价。

（三）申请人主张的股权回购条件之一净资产减值30%，并不是目标公司真实的财务状况

根据“投资协议”2·2·8，“投资款将全部用于系统研发、市场推广和团队建设等”。投资款严格按照约定使用，目标公司于2016年先后取得了中华人民共和国国家版权局颁发的某某广告投放管理系统V2.0、人群标签规则系统V1.0、流量多维分析报告系统V2.0、某某自媒体广告投放系统V1.0、效果多维数据报表系统V2.0、某某第三方监测系统V2.0、自助投放优化系统V2.0、某某RTB广告投放系统V2.0共计八项计算机软件著作权登记证书，并于2016年12月22日获得北京市科学技术委员会、北京市财政局、北京市国家税务局、北京市地方税务局颁发的高新技术企业证书。此外，目标公司还针对其业务范围注册了某某等多个商标。

上述八项计算机软件著作权及高新技术企业的认定是目标公司作为一个互联网科技公司大量科研、财物投入所获得的最大回报，是公司最大的资产，该部分资产均未进入2017年的所有权权益，因此，申请人主张的30%减值不符合目标公司的真实财务状况。

二、本案的审理裁决应基于目标公司真实的财务状况，但目前的审计报告未记载目标公司的无形资产，故本案有再审计之必要

目标公司是一家互联网广告传播服务与技术平台服务的高新技术型创业公司，公司的主要业务是互联网广告平台的研发与运营，公司对此投入了大量的人力、物力、财力。2016年度，目标公司先后取得八项计算机软件著作权及四个商标权，并获得高新技术企业的认定，该无形资产是目标公司作为一个互联网科技公司大量科研、财物投入所获得的最大回报，是公司最大的资产。但2017年的审计报告中公司的无形资产为92598.99元，显然完全不符合事实。故代理人认为，目标公司的真实的财务状况应是本案裁决的依据，只有明确了目标公司真实的财务状况，申请人在仲裁申请书中所述《投资协议》6.2条回购条款第4项的减值30%是否成立才能判定。因此，本案的裁决应以真实的目标公司的财务状况作为认定标准。

三、如果股权回购条款被触发，代理人有四点代理意见

（一）涉案《投资协议》6.2条回购条款第4点“赎回价格三”的约定无效

1、该条款的约定有违投资的风险共担原则

根据该条款的约定，申请人的投资没有任何风险，企业效益不好，申请人反而可以主张每年30%的回报额，这样的约定完全违背了投资的原则，完全没有考虑目标公司的后续发展，完全没有考虑市场的因素。

2、该条款的约定严重违背了合同的公平原则

目标公司因资金周转需要融资，融资后对于公司的发展作了后续的安排，但申请人强行按其要求审计，使得目标公司在取得1000万仅1年余，便退还三分之一以上金额，公司因此元气大伤。此后，申请人又以净利润下降为由，要求被申请人回购股权，而回购股权的基数竟然是估值调整前的投资金额，回购的溢价达到每年30%!代理人认为，申请人的投资，并不符合投资的本质属性。申请人的投资，不论目标公司的业绩如何，申请人均有兜底的30%的固定收益。而且，从申请人的角度说，投资前的估值越高，对其越有利，因为估值调整后会退还投资额，而股权回购仍依估值调整前的投资额作为计算30%投资回报的基数。如此的约定，目标公司的估值下降、触发股权回购更是申请人追求的目标，因为投资款已提前收回，而股权回购的基数仍按原始投资金额主张，如此一举多得不顾合同相对方死活的投资，完全违背了合同的公平原则。

（二）即便《投资协议》6.2条回购条款第4点“赎回价格三”有效，计算投

资金额的基数应为333·33万元，且应酌减每年30%回报率

1、申请人的原始投资金额因估值调整而发生变化，本案的原始投资金额应认定为333·33万元

《投资协议》中约定的申请人的原始投资金额是500万元，这是事实。申请人已于2015年3月3日汇入目标公司的银行账户。此后因估值调整，目标公司和被申请人已于2016年11月将投资款166.67万元退还申请人。双方曾在退款前就退资后的投资金额及三方的权益签订补充协议事宜进行商议，但在目标公司和答被申请人将166.67万元汇入申请人账户后，申请人对此事便采取拖延态度。

估值调整后，根据《投资协议》6.1.2第2点的约定，申请人可以选择相应调整其在目标公司的股权或者由被申请人退还投资款，申请人选择的是让被申请人退还相应投资款的方式重新调整投资金额。代理人认为，如果申请人选择的是调整股权，则投资金额不变。但申请人选择的是退还投资额，故投资金额已发生变化，如果还认定为500万元，显然不符合事实。因此，请求仲裁庭将投资金额认定为333.33万元。

2、申请人以估值调整前的投资额作为主张投资回报的基数不符合事实，本案的原始投资金额应认定为333·33万元

申请人的投资金额已于2016年11月变更为333.33万元，如果仍以500万元作为投资回报的计算基数，相当于申请人仅以333.33万元的本金，每年就要固定收益150万元，这样的投资如果能够成立，比现实中的炒房还让人胆战心惊，因为炒房的投入远远不止300多万，炒房的收益也远远达不到每年150万元。将近50%的收益回报，这样的投资回报在一个法制国家恐怕难以找到。因此，以500万元作为投资回报计算的基数，与真实的投资金额不符，请求仲裁庭将计算投资回报的基数确定为333.33万元。

3、申请人按每年30%主张投资回报严重影响了目标公司债权人的利益

目标公司成立于2013年，公司致力于对互联网广告平台的研发，对于投资领

域非常不熟悉。申请人与目标公司商谈投资时，并未做尽职调查，各方协商将目标公司估值6000万，申请人依此估值与另两个投资人投资1000万元。2016年初，申请人指定会计师事务所对目标公司进行审计，将目标公司的一部分收入强行排除在外，目标公司沟通无效，申请人依据审计报告对估值进行调整，目标公司、目标公司的股东向申请人及另两个投资人共计退还投资款333.34万元。

代理人认为，目标公司因资金周转需要融资，融资后对于公司的发展作了后续的安排，但申请人强行按其要求审计，使得目标公司在取得1000万仅1年余，便退还三分之一以上金额，公司因此元气大伤。此后，申请人又以净利润下降为由，要求被申请人回购股权，而回购股权的基数竟然是估值调整前的投资金额，回购的溢价达到每年30%!代理人认为，申请人的投资，并不符合投资的本质。申请人的投资，不论目标公司的业绩如何，申请人均有兜底的30%的固定收益。而且，从投资人的角度来说，投资前的估值越高，对其越有利，因为估值调整后会退还投资额，而股权回购仍依估值调整前的投资额作为计算30%投资回报的基数，怎么计算都稳赚不赔。

代理人认为，申请人仲裁请求的主体虽然是股东，但股东与目标公司在清偿上是利益共同体。申请人的主张，直接上恶化了答辩人的财务状况，客观上完全催毁了目标公司的后续发展，事实上也严重影响了目标公司债权人的利益。

综上，代理人认为，投资回报应以实际的投资基数为标准，请求仲裁庭将计算投资回报的基数确定为333.33万元。此外，每年30%的回报率，完全超过了一般企业的承受能力，违背了合同的公平原则，请求予以酌减。

（三）违约金条款部分，违约金的计算基数应确定为333·33万元，且10%的违约金约定过高，请根据本案的实际情况给予减或免

《投资协议》在约定了每年30%投资回报率的基础上，又约定了10%的违约金。按照申请人的计算方法，其投入500万元，一年后即收到166.67万元，三年后又能得到1000万元，共计1166.67万元。代理人认为，合同不仅提倡信用，也主张公平。违约金部分的计算，基数不实，且明显过高，请求仲裁庭予以调整。

（四）本案《投资协议》系由申请人单方提供的格式条款

申请人是上市公司，有专门的投资部门有专业的投资人员，申请人找到被申请人准备投资时，被申请人凭着一腔创业热情创立目标公司不到两年，《投资协议》的内容全由申请人一方拟定，目标公司和三被申请人均未能提出异议。代理人请求仲裁庭裁决时，考虑双方的具体情况及由申请人提供格式条款的事实。

以上代理意见，敬请仲裁庭采纳。

代理人：周红笑

二0一九年二月二十七日

裁决结果：

中国国际经济贸易仲裁委员会裁决我的当事人回购全部股权并支付股权回购款632.7万元。

对比申请人的请求1000万，降低了30%+的赔偿额。基数由500万下降为估值调整后的333万，违约金全部免除。

另外也附上仲裁委的裁决理由，有理有据，不偏不倚：

根据投资协议第六条投资后续条款之约定，因目标公司在履行投资协议过程中，未达到投资协议约定的2015年度业绩承诺，故根据投资协议约定，对于目标公司的估值各方进行了调整，估值调整为4000万元，目标公司于2016年11月10日退还申请人投资款166.67万元(估值下调三分之一，退还投资款三分之一)，申请人占股比不变，投资额变更为333.33万元，也就是申请人原始投资已经发生变化，实际的投资额为333.33万元，根据《投资协议》，目标公司给申请人退还投资款后，申请人投资额减少，但占股比不变，申请人现有股权对应的投资额就是333.33万元。

《投资协议》约定“赎回价格三：赎回的价格以投资方原始资金加上按照30%计算的每年回报之总和与投资方所持有的股权对应的净资产二者孰高原则确定。”所以赎回价格三的计算基数应该按照调整后的实际投资额为准是公平合理的，即应按照333.33万元为计算基数。（支持了本律师的按实际投资额赎回观点）

同理，在违约金的计算方式上，也应该按照333.33万元为基数来计算。（按理说违约金应该支持，违约金支持的基数是实际投资额）

关于10%的违约金，仲裁庭认为，《投资协议》约定“赎回价格三：赎回的价格以投资方原始资金加上按照30%计算的每年回报之总和与投资方所持有的股权对应的净资产二者孰高原则确定。”《投资协议》约定“发生以上违约行为，违约方应当向守约方支付投资额的10%的违约金。”《投资协议》经当事人各方签字盖章，是各方真实意思表示，不违反法律和行政法规的强制性规定，合法有效。

《最高人民法院关于贯彻执行中华人民共和国民法通则若干问题的意见》第72条规定，一方当事人利用优势或者利用对方没有经验，致使双方的权利义务明显违反公平、等价有偿原则的，可以认定为显失公平。根据该条规定，显失公平必须同时具备两个方面的条件:1。双方的权利义务明显违反公平、等价有偿原则；2。一方当事人利用了优势地位或利用了对方没有经验判断是否显失公平，既要从一般的社会观念角度考察权利义务是否对等，同时也要考虑到行为人对其权利依法处分的因素。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第十三条规定当事人有权在法律规定的范围内处分自己的民事权利和诉讼权利。如果行为人完全能够理解行为的内容并预见到行为的后果，出于真实意思表示而对权利义务予以处分，那么对行为人来说，应当不存在显失公平的情形。

被申请人作为《投资协议》的当事人，不能证明合同签订过程中一方当事入利用了优势地位或利用了对方没有经验，而且被申请人完全能够理解行为的内容并预见到行为的后果。回购条款是基于投资法律关系作出的约定，出于真实意思表示而签订，系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定，不能认为存在显失公平的合同原则故应遵守和履行《投资协议》的约定，按照年30%的回报进行股权回购。(肯定了申请人按30%的协议约定回报比)

关于《投资协议》约定的10%的违约金。《合同法》第百一十四条第二款规定“约定的违约金低于造成的损失的当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以增加，约定的违约金过分高于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以适当减少”，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释(二)》第二十九条规定：当事人主张约定的违约金过商请求予以适当减少的，人民法院应当以实际损失为基础，兼顾合同的履行情况、当事人的过错程度以及预期利益等综合因素，根据公平原则和诚实信用原则予以衡量，并作出裁决。仲裁庭考虑到，申请人根据《投资协议》获得了年30的回报，其股东利益和投资收益得到了较好的保障，已经获得了预期利益。同时考虑到被申请人及目标公司当前经营状况，从保护目标公司正常经营，同时不损害其他股东利益的角度，仲裁庭认为对违约金进行酌情免除是较为公平合理的。（30%的收益回报比偏高,违约金免除合理,支持了本律师的违约金减免观点）